上半年最后一個交易日滬深股指再度雙雙跳空下行，虎年上半場的行情以滬指大跌近27%黯然謝幕。我們認為，對下半年經濟增速回落的預期，導致投資者悲觀情緒急劇上升，同時，資金籌碼的嚴重失衡使得趨勢投資開始再度主導市場。目前股指破位下行的格局已然確立，大型底部的探明仍尚需時日。

　　悲觀預期持續升溫

　　從近期宏觀數據反映的情況來看，經濟增速出現了一定的回落。除了去年同期由低到高的基數原因之外，今年以來，國家采取了一系列緊縮和調結構的政策，如房地產方面的調控政策，以及與之相關在貨幣政策調控收緊，都使經濟增速下滑。

　　除此之外，外部經濟環境也有一定的關系，近期歐洲主權債務危機的不斷演化和升級，造成了對整個宏觀經濟運行的悲觀預期，并對當前的市場造成了較大的負面影響。各大機構普遍下調了上市公司全年的盈利增長預測，在市場經歷了較大幅度的調整后，盈利預期的下調仍使得中小盤股具備一定的估值壓力。

　　近期股指始終難以擺脫低迷，投資者悲觀預期則持續升溫，市場信心極為脆弱，對于利好明顯反應不足，而對于利空反應過度。較為典型的例子即是在農行的發行定價方面。從實際情況來看，農行發行價區間低于此前市場預期，對市場的融資壓力有所減輕，但投資者卻反而認為其低定價會拉低其他已上市的大盤銀行股股價，這也直接導致了近兩個交易日銀行股急速下行。但反之，若農行定價過高，市場或許又會擔心其上市后破發對其他大盤銀行股產生拖累。

　　類似的還有機構對于“社保基金將提高A股投資比例到30%”的分歧，部分機構認為這將意味著社保基金抄底，但也有機構認為這可能意味著IPO的大幅提速、劃撥給社保基金股份的迅速上升。這種極度悲觀情緒的逐步逆轉仍需要較長的時期，因此，短期內股指尚不具備反轉回升的條件。

　　趨勢投資主導市場

　　從動態市盈率估值來看，目前股指距離歷史上多次大型底部區域的市盈率水平已經相去不遠，但近期市場卻依然延續了大幅殺跌的走勢。我們認為，目前市場運行已經難以單獨用政策面或估值來解釋和預期，歷史上股指在極低的市盈率水平下往往仍有較大幅度下挫，政策利好通常也只能導致極為短暫的反彈。隨著越來越多的投資者情緒化的依據技術圖形和指標來操作，趨勢投資開始再度主導市場。

　　而在此背后，更深層次的原因則是資金和籌碼供給的失衡。從貨幣市場來看，伴隨著農行發行的臨近，短期利率出現了快速上升，資金面日益緊張。部分機構投資者也開始拋售手中原有的銀行股來認購以略低市凈率發行的農行，這種套利對股指形成了較大壓力。而近期限售股解禁數量迅速攀升，尤其是進入下半年之后，首批上市的創業板股票也面臨巨額的解禁股流通壓力。鑒于創業板個股的普遍高溢價發行和今年上半年的瘋狂炒作，再加上其“虧損后直接退市”的突然死亡法，短期內已經獲得巨大收益的創投機構等投資者未來將具備較大的拋售沖動。因此，短期內這些個股一旦技術圖形走壞則拋盤即洶涌而出，這導致了近期中小盤股雪崩似的跌勢。

　　底部探明尚需時日

　　技術形態上，上證綜指周二一舉擊穿了前期低點2481點，周三再度跳空下行，目前股指已經在2481點下方運行有2個交易日，且距離該點位下跌比例也已經超過了3%，基本確立了本次向下突破的有效性。量度跌幅方面，該箱型向下破位后的調整點數將達到205點，亦即滬指2276點將成為理論上的調整目標位，后期也不排除指數進一步下探到2200點下方的可能。因此，短期內底部的探明仍尚需時日，震蕩尋底將成為近期市場運行的主要特征。（東海證券 王 凡）