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　　2009年我國經濟增速將繼續下滑，經濟步入低速增長期。盡管如此，2009年A股市場合理回報率仍接近36%，上證指數合理估值中樞為2548點。

　　流動性、股市政策決定回報率進一步提升的空間。如果央行超預期釋放流動性，國家推出資本市場平準基金等股市救助計劃，將扭轉市場悲觀預期，提升A股估值水平，上證指數波動中樞將提升至2900點以上，市場回報率超過50%。

　　我國經濟步入“L”型增長階段

　　就中國經濟的長期發展而言，“斯密增長”和“庫茲尼茨增長”已經終結，未來的增長模式將主要轉變為“熊彼特增長”，潛在經濟增長率由高變低，從而進入“L”型增長階段。改變以往高投入、高消耗、高增長、低效益的增長模式，降低資源和環境成本，實現可持續的發展戰略，是今后相當長時間經濟發展的必然選擇。

　　我國經濟增速的下降還將持續2-3年。從經濟周期經驗判斷，改革開放以來我國經歷了兩個完整經濟周期，分別是1981-1990年、1991-2001年，時間跨度約9-11年，都是上行時間短而下行時間長。目前我國正處于2002年以來第三個經濟周期的下行期。本輪經濟周期的最大特點是上行時間長，長達6年，下行至今已經一年半，但距調整的最低點7%左右還有距離，按10年的中周期衡量，估計調整還會持續2-3年左右時間。

　　根據中國銀河證券研究所宏觀分析師的預測，2009年經濟增長速度將下降至8.6%；固定資產投資增速20.0%，實際增速15.5%；社會消費品零售總額增長16.0%，實際增長13.2%；出口增長15.0%，實際增長2.5%。除投資外，消費和出口實際增速都較2008年顯著降低。

　　上市公司利潤增速繼續下滑

　　自2007年一季度上市公司凈利潤高速增長77%以來，利潤增速就處于持續下降之中。2008年一季度、中報和三季報的凈利潤增速分別為31.1%、18.4%和10.5%。不考慮所得稅率下調影響，2008年中報和三季報的利潤同比增速分別為8.8%和2.3%，全部上市公司實際利潤增長已經接近于零。

　　中國銀河證券研究所行業分析覆蓋的重點公司預計2008年凈利潤增長1.8%，但剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建筑行業后，盈利大幅下降10.8%。各行業2008年盈利增長算術平均值為5.2%，剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建筑行業后的盈利增速為18.2%，表明多數行業在2008年仍然可以實現可觀的盈利增長。

　　預計重點公司2009年凈利潤增長17.5%，2010年增長17.2%。由于金融業利潤占比較大，中國石油中國石化容易受到國際油價和國內定價機制的影響、電力與建筑業有異常增長因素，鋼鐵業利潤可能急劇下滑，這些行業利潤變化容易掩蓋大多數行業上市公司利潤變化的實際情況，應予以剔除。據此計算，預計2009年上市公司實際利潤增長在7%左右。

　　流動性“雙重回流”

　　目前我國貨幣政策已經轉為適度寬松，預計2009年我國金融體系流動性將從緊張向寬松逆轉。有關貨幣刺激政策歸納起來主要包括四項，分別是減少央票發行、降低存款準備金率、降低存貸款利率和取消信貸限制。其中減少央票發行意味著減少貨幣回籠，可以看作增加基礎貨幣的投放。后三項則提高了商業銀行派生貨幣的能力，有助于貨幣乘數的提升。最終都將通過增加貨幣供給向市場注入流動性。預計本次M1增速觸底將最早明年2月最晚明年5月完成，此后市場流動性將會逐漸改善。

　　從全球來看，發端于美國的金融危機引發了全球股市的劇烈震動，也加大了國際證券投資的資本流動。美國金融機構是此次危機的“重災區”，投資資金最先從這里撤出。金融風暴很快傳導到了實體經濟領域，汽車、消費類股票也先后受到重創。與此同時，歐洲股市、亞洲股市亦步亦趨，在美股拖累下連創新低。這場金融危機發展到現在，已經沒有人懷疑它正把全球經濟拖到了衰退的邊緣。從風險收益考慮，國際資本流動性方向選擇必然發生新的變化。

　　美歐股市牛市不再，不會是國際資本流動性的首選地。日本股市也難獨善其身。相對于上述發達經濟體，新興和發展中經濟體的情況相對樂觀。隨著全球金融市場逐步穩定，以及美、歐、日本等發達國家實體經濟衰退的持續，國際資本流動性勢必流向新興市場國家，流向中國。由于我國實行資本管制，高流動性的國際資金勢必首先流入香港市場。2009年香港股市必將有良好的表現。

　　據統計，香港市場上的相關內地股份大約400只左右，其中H股大約150只。H股的估值提升，將提振A股的吸引力，推動國內A股市場預期的轉變。

　　A股處于歷史最低市盈率水平

　　在完全流通的市場上，產業資本對市場價格的認可可以通過增持、回購、兼并、收購等多種方式實現。香港市場從二季度起大規模的回購已經開始，產業資本對市盈率12倍以下的價格高度認可。

　　對于國內市場，目前的情況是，增持、回購現象不斷出現，國內的產業資本已經出手，如羚銳股份被馬應龍舉牌，天音控股、海馬股份等上市公司都因價值低估而大規模地回購本公司股票。

　　我們認為可以參照香港市場，如果以A股當前價格與香港三季度的價格進行對比，兩者的估值水平已經很接近，二季度香港市場的市盈率在12-14倍，三季度在10-12倍。目前A股估值已經接近產業資本的認可區域，估值向下的空間有限。

　　A股和全球其他主要市場估值水平已經降至1995年以來的最低水平。對比1995年以來全球主要市場的估值情況，除了納斯達克指數以外，無論市盈率還是市凈率，主要市場的估值水平已經是十幾年來的最低點，遠低于歷史平均水平。歐洲、日本、香港等市場的市盈率在6-8倍，市凈率在1.2倍以下，美國略微高些，滬深300指數也處于歷史低位。

　　從當前估值與歷史平均值的偏離度來看，除了美國以外，多數國家的偏離度都在50%以上。滬深300指數的當前PE低于歷史平均值57%，PB低于平均水平50%。

　　從動態估值角度來看，A股具有較強的吸引力。滬深300指數09年PE為9.3倍，略低于標普、日經225指數和道指。歐洲各國的動態市盈率在6-7倍之間，與當前的靜態市盈率相差不大，也意味著企業盈利增長空間有限。考慮到我國整體經濟和企業盈利增長的速度遠高于歐美各國，從相對估值的角度來看，這一水平是比較低的。

　　我們采用三階段DDM估值方法，測算出2009年底市場絕對估值水平為18.2倍。其基本假設是：未來20年企業的整體盈利仍然不斷增長，但是增速逐年下滑；長期無風險利率為4.5%，折現率為9.5%；分紅以當前市場30%的分紅率為基礎，未來逐步小幅增加，在市場進入成熟階段后達到45%的平均水平。

　　對折現率Ke和永續增長率g進行了敏感性分析，當Ke在9%-10%和g在3.5%-4.5%之間時，計算出來的合理市盈率區間是15.6—21.9倍，中間值對應的上證指數是2548點，我們認為這應當是2009年底A股合理的價值中樞。

　　2009年市場總回報率36%

　　我們測算2009年A股市場回報率將達到35.9%，上證指數波動中樞回到2548點。如果央行超預期注入流動性、平準基金推出等情況發生，上證指數將回到2900點以上。

　　回報率主要來自三個方面：(1)盈利增長將帶來7%的預期回報率；(2)估值提升將帶來26.1%的預期回報率。根據我們的各種估值比較和測算，考慮到未來經濟增長預期后，2009底合理的估值區間應為15.6—21.9倍，估值中樞是18.2倍，意味著市場整體估值水平應當有26.1%的提升空間；(3)股息率回報為2.8%。我們預期A股市場的分紅率會有小幅提升，2009年的股息回報率大約為2.8%。

　　此外，我們也考慮了特殊情況的發生：在國內經濟增長止跌企穩的條件下，如果央行超預期注入流動性、平準基金推出等情況出現，市場的無風險利率和風險溢價會降低，合理的估值中樞會上移至20.6倍附近，上證指數將回到2900點以上。(銀河證券 策略研究組)