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    資料圖：李德水。 中新社發(fā) 王麗南 攝

　　2002年以來，美國經(jīng)濟發(fā)展很快。但從2007年七八月爆發(fā)次級房地產(chǎn)貸款危機以來，形勢急轉(zhuǎn)直下，并引起全球金融市場的震蕩和某種程度上的恐慌。

　　美國次貸危機的由來

　　2001年，美國發(fā)生IT泡沫破滅和“9·11”爆炸案兩件大事，對美國經(jīng)濟造成巨大沖擊。美聯(lián)儲為了防止經(jīng)濟衰退，采取了大幅降息政策。在銀行借貸容易、貸款成本很低的情況下，房地產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。2002年美國經(jīng)濟增長率為0.7%，其中有0.5個百分點是由房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的。

　　在這一背景下，為了滿足低收入階層即還貸能力較差人群的買房需求，并使之有所區(qū)別，金融系統(tǒng)決定將房地產(chǎn)按揭貸款根據(jù)還貸能力的不同分為優(yōu)級和次級。在金融創(chuàng)新大潮的催動下，次級房貸也被人為包裝，實現(xiàn)證券化，成為一種新的金融衍生商品。人們甚至可以憑這種次級房貸證券作抵押，再向銀行借到更多的貸款。在貸款成本很低、房價節(jié)節(jié)上升的環(huán)境下，次級房貸證券的買賣成了人們發(fā)財?shù)囊环N好手段，受到廣泛追捧。

　　但是，好景不長。美聯(lián)儲為了控制流動性過剩，從2004年6月至2006年6月間連續(xù)17次加息，使聯(lián)邦基金利率從1%提高到5.25%。加之房源供給過剩，從2006年第2季度開始，美國房地產(chǎn)價格連續(xù)下跌，抵押品價值下降，還貸壓力大幅度上升，次級貸款的購房者開始放棄房產(chǎn)，止損出局。接著就引起了次貸債券價格下跌和拋售風潮，直到2007年七八月釀成了全面的危機。

　　如何認識美國次貸危機的嚴重性

　　前幾年，美國房地產(chǎn)業(yè)紅紅火火。出現(xiàn)次貸危機后，泡沫破裂，不到半年時間美國房地產(chǎn)市場就一落千丈。受此影響，2007年第四季度美國的經(jīng)濟增長率從第三季度的4.9%直跌至-0.2%，全年增速也放慢到2.2%，為2002年以來最慢增速，同時還帶來了股市的急劇震蕩和頻頻下跌，并殃及全球股市。

　　應(yīng)該說，如果只是傳統(tǒng)意義上的房地產(chǎn)市場泡沫問題，倒算不上什么。但此次美國次貸危機的爆發(fā)，是從一個住房抵押貸款市場的信貸危機迅速演變?yōu)槊罋W金融體系核心層面的信用危機。而危機的主角，正是世界頂尖的投資銀行、對沖基金和結(jié)算銀行。這是與過去發(fā)生在外圍市場(如墨西哥、東南亞、俄羅斯等)金融危機的根本區(qū)別。

　　為應(yīng)對這場危機，西方各主要央行步調(diào)空前一致，在沒有任何附加條件情況下，已累計向金融機構(gòu)注資1萬多億美元。美國國會、政府和美聯(lián)儲三者也在一個月內(nèi)，迅速作出了退稅、降息、向金融機構(gòu)注資的重大決策。經(jīng)濟衰退和通貨膨脹，已成為今年全球的熱門話題。

　　在防止經(jīng)濟衰退和反通脹之間，美國政府和貨幣當局“兩害相權(quán)取其輕”，毫不猶豫地把工作重點放在防止經(jīng)濟衰退上。在債臺高筑的背景下，國會于2月7日通過了減稅1680億美元的刺激經(jīng)濟方案。從2007年12月到今年8月26日美聯(lián)儲已20次通過短期貸款拍賣方式向商業(yè)銀行注入資金，累計已達10350億美元。

　　問題的嚴重性還不僅在于此。據(jù)國際清算銀行3月份公布的調(diào)查結(jié)果顯示，全球金融衍生商品總值從2002年的100萬億美元已暴增到2007年末的516萬億美元，為全球GDP總額48萬億美元的十多倍。其中，一半以上即近300億在美國。盡管有人說除了那2%的不良部位，金融衍生商品的本質(zhì)并不可怕，但這2%不良部位所產(chǎn)生的小火花，很可能引起516萬億美元資產(chǎn)的連鎖爆炸。一旦出現(xiàn)由次貸危機引起系統(tǒng)性金融風險這種情況，多達數(shù)百萬億美元的各類證券都要求變現(xiàn)，那么各國央行無論怎樣注資都將無濟于事。同時，在信貸緊縮的表象之下，也必將出現(xiàn)國際流動性的惡性泛濫。

　　由此可見，次貸危機的嚴重性不可小視。次貸危機的本質(zhì)所在及其破壞性，主要是傷害了金融市場的“三信”，即信用上發(fā)生了道德風險，信貸上使正常運行的信貸鏈條突然緊縮，信心上引發(fā)了人們的恐慌心理。而這“三信”正是金融市場的靈魂。金融市場出了問題，實體經(jīng)濟也必然會受到損害。

　　美國從次貸危機中應(yīng)吸取的教訓

　　1、不應(yīng)依靠制造泡沫來發(fā)展經(jīng)濟。對待已形成的經(jīng)濟泡沫聽之任之，甚至不斷去制造新的泡沫來轉(zhuǎn)移風險、轉(zhuǎn)嫁危機，是美國金融當局慣用的做法。

　　2、資產(chǎn)的過度證券化帶來了惡果。美國實行資產(chǎn)證券化策略，即將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場上自由買賣的證券，于是產(chǎn)生了諸如不動產(chǎn)抵押貸款擔保證券、資產(chǎn)擔保證券和擔保債權(quán)憑證等數(shù)不清的金融新產(chǎn)品。這種變革讓幾乎所有人都可以輕易獲得抵押貸款，而不論他們的信用品質(zhì)如何，由此形成了“借貸狂歡”的局面。

　　3、金融監(jiān)管體系存在嚴重漏洞。金融創(chuàng)新確實在美國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。但問題在于，適應(yīng)這種新情況的金融監(jiān)管體系沒有跟上。美國一直崇尚“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”這一所謂的金融自由化理論，于是在金融產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和創(chuàng)新鏈條上就出現(xiàn)了大片監(jiān)管空白。等到爆發(fā)了危機再去規(guī)范，實在是太晚了一些。

　　4、信貸機構(gòu)的評級造假。為牟取暴利，優(yōu)質(zhì)信用評級可以轉(zhuǎn)借，甚至還有偽造信用評級的情況，嚴重褻瀆了金融信用。

　　美聯(lián)儲的兩難選擇

　　次貸危機不解決，就可能引爆整個金融衍生商品的危機，招致巨大的災(zāi)難性后果。因此，美聯(lián)儲不得不暫時拋開對通脹加劇的憂慮，集中力量對抗經(jīng)濟衰退和金融市場的動蕩。但源源不斷地往金融系統(tǒng)灌錢進去，不可能是無窮盡的。而另一方面基礎(chǔ)貨幣發(fā)得太多勢必導致美元的惡性貶值和嚴重通脹。由此將帶來一個可能從根本上傷害美國核心利益的重大問題———美元霸主地位的動搖。

　　實際上，現(xiàn)在導致可能形成這種局面的三個基本條件均已出現(xiàn)：一是美國已從最大的債權(quán)國淪為最大的債務(wù)國。二是美國持續(xù)的經(jīng)常項目巨額逆差。近幾年美國的商品貿(mào)易逆差都在七八千億美元。三是真正可替代美元的貨幣———歐元正在迅速成長。雖然目前歐元只占世界外匯儲備的四分之一(美元占三分之一)，但據(jù)世界銀行報告稱，2006年12月中全球流通的歐元紙幣為6280億歐元，而美元紙幣則為7600億美元，僅折合5850億歐元。另據(jù)國際清算銀行報告稱，2006年末以歐元發(fā)行的未償付債務(wù)余額價值約占全球45%，而以美元發(fā)行的未償債務(wù)余額只占37%。由此可以看出，歐元在國際金融市場上對美元的擠出效應(yīng)已非常明顯。據(jù)分析，歐元將在未來10—15年內(nèi)取代美元成為世界最主要的儲備貨幣。美元加速貶值，只會縮短這個進程。

　　以上三個條件，是過去美國實施美元貶值策略讓世界為其買單時所從未遇到過的。如果美元失去世界外匯儲備的主導地位，不僅會導致美國政治力量的喪失，其唯一超級大國的地位也將由此轉(zhuǎn)向衰落。美國絕不會容忍這一局面的出現(xiàn)，所以美聯(lián)儲也就絕不敢讓美元價格“自由落體”。

　　對美國次貸危機發(fā)展趨勢的初步判斷

　　首先，應(yīng)當充分認識美國次貸危機的嚴重性。現(xiàn)在是整個美國金融體系的核心出了問題，而這某種程度上也正是全球經(jīng)濟的核心。前幾個月，由于各國央行大量注資，有關(guān)金融機構(gòu)也安排了相應(yīng)撥備，次貸債在財務(wù)上有了一定緩解。但由次貸引起的這場金融危機，還遠遠沒有見底。就次貸本身來說，關(guān)鍵還是要看美國的房價。

　　其次，也要看到，美國的實體經(jīng)濟層面總體尚屬正常，美國政府和貨幣當局還有很多宏觀調(diào)控的手段，美國市場又是世界上最成熟的市場，仍有較強的自我調(diào)節(jié)能力。特別是美聯(lián)儲一反自由市場經(jīng)濟的信條，斥巨資救市；財政部也出面收購、托管瀕臨破產(chǎn)的金融機構(gòu)，相信會有一定效果的。與此同時，美國長期以來實行國際投資多元化戰(zhàn)略以分散風險，并到處設(shè)置貨幣陷阱，尋找替罪羊。去年9月以來，美國采取大幅降息和弱勢美元的戰(zhàn)術(shù)，客觀上早已讓發(fā)展中國家及歐日各國為其買單了。此外，除了經(jīng)濟手段，美國還可以利用地緣政治、意識形態(tài)、輿論宣傳等手段來緩解危機。

　　最后，應(yīng)該看到，次貸危機的高峰期將發(fā)生在今年的第二、第三季度，因為這正是次貸債券的還款高峰期。在這期間，雖然有時會出現(xiàn)一些利好消息，局勢出現(xiàn)某種反彈，但更多的會不斷傳出壞消息，有的甚至讓人膽戰(zhàn)心驚。這不，剛看到美國一季度經(jīng)濟增長率好于市場預(yù)期的負增長，人們略緩了一口氣，7月份就同時傳出了大型房屋貸款銀行印地麥克銀行倒閉并由美國聯(lián)邦政府接管，以及美國最大的兩家住房抵押貸款機構(gòu)房利美和房地美因傳出巨額虧損消息，股票開盤即遭腰斬的重大事件。

　　另外，就連在歷次金融危機中充當“救世主”角色的國際貨幣基金組織這一次也自身難保。4月8日，國際貨幣基金組織表示，計劃在未來幾年中出售403.3噸黃金，同時裁員15%，以穩(wěn)定資金儲備和減少業(yè)務(wù)調(diào)整引發(fā)的財務(wù)虧損。這是國際貨幣基金組織1945年成立以來從未發(fā)生過的事情。

　　從以上情況來看，美國次貸危機不僅沒有見底，而是正處在發(fā)酵期。目前國際金融市場情況總體上持續(xù)惡化，不論債券、股票或貨幣交易市場，都沒有好轉(zhuǎn)的跡象。最樂觀的預(yù)計是，如果能頂過這半年，到今年第四季度末或許會出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，美元也可能適度轉(zhuǎn)強。美聯(lián)儲加息之日，便是這種局面開始出現(xiàn)之時。但如果處理得不好，也可能給美國乃至世界經(jīng)濟帶來嚴重后果。

　　(作者：李德水；系上海交通大學經(jīng)濟學院名譽院長、兼職教授，全國政協(xié)經(jīng)濟委員會副主任，國家統(tǒng)計局原局長)